דירוג קרנות נאמנות - מחשבון משכנתא, פנסיה, כלכלת משפחה

הפוך לעמוד הבית  ו  הוסף למועדפים  ו  פרסם אצלנו  ו  אודות  ו  צור קשר ו  Mortgage      
 
חפש ברשת     חפש באתר הבית הפיננסי
 משכנתא 
 | 
 כלכלת משפחה 
 | 
 קופות גמל 
 | 
 שוק ההון 
 | 
 קרנות השתלמות 
 | 
 קרנות נאמנות 
 | 
 תיק השקעות 
 | 
 בנקאות 
 | 
 פנסיה 
 | 
 נדל"ן מניב 
 | 
 TV 
קרן נאמנות
סוגי קרנות נאמנות
תשואות קרנות נאמנות
 

 מאמרי קרן נאמנות  
 
   קרן נאמנות
   סוגי קרנות נאמנות
   תשואות קרנות נאמנות
   סקירת קרנות הנאמנות  
   דירוג קרנות נאמנות
 
 

תגיות : דירוג קרנות נאמנות, קרן נאמנות, מעלות, קרנות מידע זהב.

דירוג קרנות נאמנות.

התחזית באדיבות בועז אילון , תטא 1 השקעות וניירות ערך בע"מ 20-06-2010.
עידכונים נוספים  : שער דולר , שער אירושער שטרלינגשערי מט"חשוק ההון

מה שווים הכוכבים ?

כל מי שמבין משהו בשוק ההון יודע שלא משווים כלים פיננסיים רק על פי התשואות. השוואת התשואות צריכה להיעשות בד בבד עם מדידת הסיכון שהיה כרוך בהשגתן. קל מאד להשוות תשואה של קרן אחת לאחרת. מדידת הסיכון היא כבר סיפור אחר. כאן קיים מגוון של נוסחאות. יש המודדים את הסיכון באמצעות סטיית התקן ואת הביצוע באמצעות מדד שארפ, המודד את תשואת הקרן בניכוי ריבית חסרת סיכון, חלקי סטיית התקן.

סטיית התקן עשויה להיות מדד לא רע למדידת הסיכון בהשקעות שבהן התשואה מתפלגת באופן סימטרי כלפי מעלה או מטה. ואולם, כאשר מבצעים מסחר בשני הכיוונים, כלומר גם בלונג וגם בשורט, במניות, במדדי מניות, במטבעות או בסחורות, יש לדאוג שההפסדים לא יהיו גדולים ולעומת זאת כאשר נוצרים רווחים, צריך למקסם אותם ולהשיג תשואה גבוהה תוך פרק זמן קצר.

עיקרון זה הוא כלל ידוע בקרב המשקיעים המקצועיים. בכל מאמר על מסחר נמצא משפטים כגון "חתוך הפסדים מהר" ולעומתן "תן לרווחים לרוץ". זו הדרך המקובלת והנכונה כדי להישאר עם רווח לאחר מספר גדול של עסקאות. מטרה זו קשה להשגה במסחר שבו פועלים בשני הכיוונים לעומת פעילות של קנייה בלבד שתרוויח או תפסיד בעיקר על פי התנהגות השוק.

כיצד משפיעה סטיית התקן על הדירוג של קרנות הנאמנות העוסקות במסחר בנכסים?

מנהל קרן השואף שלא להפסיד כסף רב עשוי מתוך זהירות להפסיד סכומים קטנים ברוב זמן הפעילות, דבר שיגרום להשקעתו לדשדש במקום או להפסיד מעט. כאשר ייווצר רווח, ישאף מנהל הקרן ליצור תשואה גבוהה מאוד ולהשיג רווח משמעותי, כל עוד השוק פועל לטובתו.

במצב כזה ייהנה הלקוח מרווח גבוה. אבל מה יקרה לציון הקרן? דירוג הקרן יירד מאוד למרות הרווח הגבוה. מדוע? מכיוון שתשואה חיובית חדה כלפי מעלה תעלה את סטיית התקן ותוריד את הדירוג. במצב כזה תשואה חיובית גבוהה, שמראה על עבודה טובה בניהול הסיכון והיא טובה מאוד למשקיע, דווקא מורידה את הדירוג בלא שתהיה לכך הצדקה אמיתית. יתר על כן, ככל שהרווח גדל העיוות גדול יותר מכיוון שבחישוב סטיית התקן מעלים בריבוע את גודל התנודה. כל גידול נוסף ברווח יגדיל את השונות בשיעור גבוה יותר משיעור הגידול בתשואה ודירוג הקרן יירד עוד.

כדי להמחיש יותר את העיוות שיוצר מדד זה נשווה בין שתי קרנות דמיוניות. קרן A השיגה רווח של 10% אבל ירדה במהלך השנה כמה פעמים בשיעור של עד 2%. לעומתה קרן B השקיעה במכשיר דמוי פיקדון והשיגה תשואה של 2% לשנה כאשר עליית השער של קרן B נעשתה בקצב אחיד המתאים להשקעה בפק"מ. בגלל סטיית התקן האפסית יהיה מדד שארפ של קרן B גבוה מזה של קרן A וחברות הדירוג שמסתמכות על מדד שארפ ידרגו את קרן B  בדירוג גבוה מזו של A.

הבעיה הגדולה של ההשוואה

קיימת בעיה אמיתית להשוות בין קרנות מסיווגים שונים. כך למשל לא נכון להשוות קרן שקלית עם קרן דולרית. בדוגמה זו ייתכן שהקרן הדולרית הפסידה בתקופה נתונה בגלל ירידת הדולר לעומת השקלית שהרוויחה.  במקרה זה יש להשוות את תוצאות הקרן הדולרית ביחס לשינוי בשער הדולר. גם כאשר מדובר במניות נהוג להשוות למדד היחס שהוא המדד שממנו בוחרת הקרן את עיקר השקעותיה. בניגוד לקרן הדולרית, האם כאן יש אפשרות להשוות שתי קרנות נאמנות כשהבסיס להשוואה הוא תשואה מול סיכון במדידה שקלית?

חוקרי הביצועים מתקשים במציאת מדד שיבצע השוואה בין שתי קרנות כאלו. עקב הקושי האובייקטיבי נמנע בפועל העולם האקדמי מהשוואה כזו. ובכל זאת, כמשקיע - הייתי רוצה לדעת אם תשואה של 10% לשנה בממוצע לאורך זמן, שאותה אני מקבל בקרן מנייתית, שווה את הסיכון שבהפסד מחצית מההשקעה בתקופות שבהן הבורסה יורדת. או אם עדיפה קרן שמשקיעה בחוזים עתידיים במטבעות והשיגה תשואה של 8% בממוצע תוך ירידה מרבית של 20%. האם ניתן לפתח מודל השוואתי שישקלל את התשואה מול הסיכון ושבעזרתו ניתן יהיה להשוות קרנות מסוגים שונים?  לדעתי הדבר אפשרי וארחיב על כך בהמשך.

מדדי הסיכון והביצוע המקובלים ביותר

בטא מחושבת על ידי רגרסיה בין תשואת הקרן לתשואת המדד והיא מבטאת את הנטייה של הקרן לעלות יותר או פחות מהמדד אליו היא מתייחסת. כמובן שבהשקעות שתוצאותיהן אינן תלויות בשוק אין כמעט חשיבות לבתא כי אין מדד בר השוואה. בהשקעות כיווניות, שאכן יצליחו להרוויח בכל מצב שוק, נקבל תוצאה של בתא חיובית כאשר השוק עולה ובתא שלילית כאשר השוק יורד. חשוב לציין כי השקעה בנכס עם בתא שלילית מאפשרת להקטין את הסיכון בהשקעה והיא חלומו של כל יועץ השקעות. במקרה כזה, כל תוצאה של בתא לא תלמד אותנו דבר על הסיכון. הדבר היחיד שנוכל ללמוד הוא שמנהל הקרן משתמש במסחר "עוקב מגמה" ולא יותר מכך. גם שיעור הבתא לא יסייע הרבה למדידת הסיכון שכן ניהול סיכון דינמי באמצעות הגדלת החשיפה המנייתית רק כאשר מרוויחים עשויה לספק רווח של יותר ממדד היחס והבתא תהיה גבוהה מ-1 בערך מוחלט למרות שההשקעה הייתה מסוכנת פחות מאשר השוק.

אלפא היא חישוב התשואה הנובעת מהחלטות מנהל הקרן שאינן תלויות בתשואת המדד. האלפא מודדת את תרומת ההחלטות של מנהל ההשקעות. מדידת האלפא עלולה להיות מעט מביכה עבור  מנהלי הקרנות. מחקרים רבים מראים שהאלפא של השקעות מנוהלות היא אפסית והאלפא בניכוי עמלות אפילו שלילית. המשמעות היא שגם אם החלטות מנהל ההשקעות מוסיפות ערך, הרי שתוספת זו מתקזזת עם עמלות הניהול ועמלות אחרות.

בהשקעות מסורתיות ובהשקעות מיוחדות שבהן הרווח תלוי בהחלטות מנהל הקרן, האלפא היא מדד הביצוע המקובל ביותר. ברם, גם כאן נוצרת בעיה. בקרנות בהן הפעילות צריכה להניב רווח בכל מצב שוק, אין מדד להשוואה ואין משמעות לבתא. אם נמדוד את הבתא ביחס לשוק ניתן לצפות לבתא אפסית, כך שהתשואה כולה היא האלפא.

הדירוגים הקיימים

שוחחתי עם כמה גופים מדרגים וניסיתי להבין כיצד הם מחשבים ומשקללים את הדירוג. התוצאות מרתקות:

מעלות

לא הצלחתי להבין מהם המודלים המדויקים שבהם משתמשת מעלות למתן דירוג. הנציג שלהם הסביר בסבלנות על המודל באופן כללי. טכניקת ההשוואה מתבצעת בין כמה קרנות בקבוצה ובשימוש ברגרסיות שמוצאות את מדדי אלפא ובתא שקובעים את הדירוג ההשוואתי לקבוצה. על פי המידע שמסר לי אותו נציג, מעלות אינה משתמשת כלל בסטיית תקן למדידת הסיכון, וטוב שכך.

כאמור, בקרנות שבהן הרווח או ההפסד תלוי במנהל הקרן ולא בתנאי השוק אין משמעות לבתא. במצב כזה, מודדים במעלות את הבתא מול תשואה ממוצעת של קבוצת הסיווג המשותפת לדירוג והמשמעות היא שימוש בבתא שלא ברור כלל מה היא מבטאת. במקרה כזה, רק בתא אפסית תגרום למדידה נכונה של האלפא, שהיא תשואת הקרן.

המדדים שבהם משתמשת מעלות כמו גם בסיס ההשוואה לדירוג בקבוצות סיווג של קרנות ממשפחה ספציפית, הם המקובלים ביותר כיום, אבל השימוש בהשוואה יחסית בקבוצות קטנות של קרנות יוצרת עיוות במדידה, ולא מאפשרת השוואה בין קרנות מסיווגים שונים. מדוע? נניח שיש תת-קבוצה בת חמש קרנות ממשפחה מסיווג מסוים שהן הטובות ביותר מבין כל הקרנות הקיימות, השוואה בין חמשת הקרנות הללו תגרום לקרן האחרונה בדירוג לקבל כוכב אחד בלבד ולקרן השלישית, שהיא גם השלישית הטובה מבין כל קרנות הנאמנות לקבל דירוג של שלושה כוכבים בלבד. לחלופין אם קיימת קבוצה של הקרנות הגרועות ביותר בסיווגן, הקרן הפחות גרועה תקבל חמישה כוכבים, ללא הצדקה. הצורך במדידה של תשואה מול סיכון גם בין סוגים שונים של קרנות, שמשווע במודל של מעלות, חסר גם במודלים הקיימים היום במודלים של מדרגים אחרים.

קרנות מידע זהב

קרנות מידע זהב אינה מגלה כיצד נמדד הסיכון במודלים שלה. באתר האינטרנט שלהם הם מציינים שמדידת הסיכון מתבצעת על ידי "מדד שארפ זהב", שהוא ככל הנראה סוג של מדד שארפ המתבסס על סטיית התקן, ומדד סיכון נוסף שבוחן כיצד התנהגה הקרן בתקופה של ירידות. באתר מצוין שהשוואת הקרנות נעשית לתקופה של 12 חודשים שקדמו לבדיקה.

מלבד השימוש במדד שארפ, למרות החסרונות הגדולים שלו כפי שהוסברו לעיל, קשה להבין מדוע המודלים של קרנות מידע זהב בוחנים את הביצועים לשנה האחרונה בלבד ולא לתקופות ארוכות יותר, כולל למשל את שנת 2008 שבה התרסקו השווקים. קרן שהפסידה אחוזים מאוד משמעותיים במפולת יכולה לקבל ציונים גבוהים על סמך הביצועים בתקופת העליות. ברור שחישוב התשואה גם בתקופת ההפסדים תוריד את התשואה הכוללת של הקרן וכמובן את הדירוג שלה תחת כל מדד שהוא וגם תגדיל את הטעות במדידה.

עיוות נוסף שלכאורה גורמים המודלים של קרנות מידע זהב נגרם כתוצאה מכך שכללו בשקלול את עמלת הניהול של הקרן, כך שככל שעמלת הניהול של הקרן גבוהה יותר, דירוגה נמוך יותר. בפועל יש כאן חזרה או הענשה כפולה שכן העמלה כבר מחושבת בתשואת הקרן ונכללה כבר בדירוג. הכנסת עמלת הניהול למודל ההערכה הייתה מתוכננת כבר לפני יותר משנה, אבל לצערי לא הצלחתי לדבר עם החברה כדי לקבל את אישורם שאכן הרכיב הנ"ל כלול במודל הדירוג שלהם. בשיחה טלפונית ביקש הנציג שלהם שאפנה בכתב דרך אתר האינטרנט. פניות דרך האתר של קרנות מידע זהב, עם שאלות על מודל הדירוג ומדוע משתמשים ב-12 חודשים בלבד, נותרו ללא מענה.

מודלי הדירוג של הבנקים

חלק מהבנקים רוכשים את הדירוג מהחברות המדרגות, אבל לרוב הבנקים יש מודלים משלהם. לאחרונה הזמין אחד בנקים הגדולים מאנשי אקדמיה ידועי שם פיתוח של מודל להערכת קרנות. המודל שבו משתמשים כיום יועצי ההשקעות של הבנק עושה שימוש רחב בסטיית התקן ובבתא להערכת הסיכון ואינו מתאים להערכת הסיכון והביצוע של הקרנות העוסקות באסטרטגיות שמטרתן להניב רווח בכל מצב שוק.

המודל של בנק הפועלים

נציין לטובה את המודל של בנק הפועלים שמחשב את הסיכון על ידי שימוש בסטיית התקן של התשואות השליליות בלבד וכך מודד את הסיכון בצורה נכונה יותר ומקטין את העיוות במדידה באמצעות סטיית התקן המחושבת על התשואות החיוביות והשליליות גם יחד.

הייעוץ ללקוחות בקרנות נאמנות

חוק הייעוץ קובע כי על יועצי ההשקעות לנמק בכתב את המלצתם ללקוח ולהסביר לו את הסיבות להמלצה.

יועץ המעוניין להמליץ על מניה יכול להשתמש בהמלצת האנליסטים של הבנק שביצעו הערכת שווי של המניה או בהמלצות של אנליסטים אחרים שאינם מהבנק. הוא יכול כמובן לבצע אנליזה בעצמו או לנמק את ההמלצה בניתוח טכני או בסיבות ראויות אחרות שאינן ניתוח אנליטי. המלצת אנליסט היא הנמקה נוחה ליועץ. יועצי השקעות רבים משתמשים באנליזה או בהערכת שווי כנימוק להמלצתם. גם בתחום קרנות הנאמנות נוח להסתמך על דירוג, אך הדבר איננו הכרחי מבחינת החוק. יועץ השקעות שמבין את פעילותה של קרן מסוימת, ומודע גם למדידה של מודל הדירוג והמגבלות של דירוג זה, יכול לנמק בהתאם המלצה לרכישה. המלצה כזו תהיה נכונה במיוחד כאשר מדובר בקרנות ייחודיות שבהן נעשה שימוש בטכניקות מסחר הכוללות מרווחים בין נכסים ומסחר בשני הכיוונים במטרה להשיג תשואה בכל מצב שוק. קרנות מסוג זה חשובות מאוד עבור הלקוח לצורך פיזור ההשקעות שלו ולצורך הקטנת התלות בעליית שערי המניות ובירידת התשואות באיגרות החוב, כתנאי לרווח. דוגמה להמלצה שכזו עשויה להיות החשיבות של קרן מסוימת לפיזור הסיכון כפי שהיא מתבטאת בקורלציה ובתא נמוכות ביחס לשוק ולקרנות אחרות.

חלופות לדירוג אחר

מדד סורטינו

במדד סורטינו מודדים את תשואת הקרן בניכוי תשואה חסרת סיכון לחלק לחישוב המבוסס על סטיית התקן של התשואות השליליות בלבד והוא מייצג את הסטייה ה"רעה" בלבד.

גם מדד סורטינו עשוי להציג תוצאות שגויות שכן ככל שהרווח גדול יותר, יהיה מנהל ההשקעות נכון לקחת סיכון גבוה יותר ויהיה מוכן לספוג קיטון ברווח וזאת כדי להישאר עם המגמה ולא למכור בזמן תיקון. מדד סורטינו פותר חלק מהבעיה במדידה והוא מהווה מדד ביצוע טוב באופן יחסי.

פיתוח מדדים לקביעת הסיכון

למרות הקושי, יש צורך בפיתוח מדדים שישקללו את תשואת הקרן לעומת הסיכון הגלום בה למגוון רחב של קרנות. אם יש בין הקוראים מי שמחפש נושא לדוקטורט, הוא יוכל למצוא ברעיונות הבאים בסיס למחקר שיסייע רבות לחברות הדירוג ובעיקר למשקיעים ויועצי השקעות. להלן כמה כיווני החלטה ששכלול כזה או אחר שלהן יכול להוות מדד מהימן של הסיכון ויחד עם התשואה לאמוד נכון את הביצוע:

  1. שקלול אורך זמן המדידה - מדידת הסיכון צריכה להיעשות לתקופות ארוכות ככל האפשר. ניתן להוסיף דירוג לקרן ככל שמדידת התשואה שלה היא לטווח ארוך יותר. קיימת הצדקה למתן ציון גבוה יותר ככל שההיסטוריה ארוכה יותר, כי מידע לאורך שנים מקטין את הסיכוי לטעות במדידה ומגדיל את ההסתברות שהתוצאות אינן מקריות. מדידה ארוכה גם תגדיל את הסיכויים לביצועי הקרן בתקופות טובת פחות כמו גם בזמנים טובים. שקלול כזה, יחד עם עלויות גבוהות של פתיחה וסגירת קרנות יכול להקטין את התופעה המגונה של שינוי מדיניות מהותי במטרה למחוק את ההיסטוריה של קרנות גרועות.

  2. חישוב הפסד מקסימלי - ניתן לחשב את ההפסד המקסימלי שגרמה הקרן למשקיעים בכל נקודת מדידה ביחס לתשואה שלה ולשקלל נתון זה במדד הסיכון. לדוגמה אם קרן השיגה תשואה ממוצעת של 10%, אפשר להניח שהפסד של 5% מנקודות השיא במחיר ועד למקסימום הפסד ייחשב סביר. במצב שכזה נוכל לספור כמה פעמים ירדה הקרן יותר מ-5% מנקודת השיא לנקודת השפל או בכמה חרגה הירידה מ-5%, לרבות חישוב סטיית התקן של אותם הפסדים מעל 5%.

  3. מדידת הזמן שבו ירדה הקרן מתחת לרמה הקריטית - הזמן בו ספג משקיע הפסד מעל גודל מסוים יכול גם הוא להוות מדד לסיכון. ככל שהפסד מעל נתון קבוע מראש יישאר הפסד לזמן ארוך יותר, כך יירד דרוג הקרן.

לסיכום, יש מקום לתקווה כי הגופים שיש להם השפעה גדולה כל כך על ציבור המשקיעים וגם על יועצי ההשקעות המטפלים נאמנה בכספי לקוחותיהם ייקחו לתשומת לבם את הליקויים האפשריים במדידת הסיכון ויאמצו את הגישה הנכונה ביותר למדידת ביצועיי קרנות הנאמנות. גישה שכזו רק תסייע ליועצי ההשקעות ולמשקיעים ותשמש אותם בצורה טובה יותר. על חברות הדירוג ומודלי הדירוג של הבנקים להוסיף מידע על הקורלציה עם השוק או הבתא כדי שיוכלו לספק מידע אמיתי ומדויק יותר וזאת על מנת לאפשר ליועצי ההשקעות לתת את ההמלצות הטובות ביותר. כשאנו אומרים המלצות טובות יותר, אנו מתכוונים להמלצות הלוקחות בחשבון יחס סיכוי/סיכון מקסימלי ופיזור נכון של ההשקעות במקום להסתפק במתן דירוג בלבד.

על חברות הדירוג והעולם האקדמי לפתח מודלים חדשים שימדדו ביצועים בהשקעות בצורה מוחלטת ולא באופן קבוצתי בלבד. צורך זה גדל והולך ככל שנפוץ השימוש בהשקעות אלטרנטיביות כפי שקורה היום בעולם.

עד שהדבר יתרחש, רצוי וטוב יהיה אם יועצי ההשקעות ישתמשו בהמלצותיהם בנימוקים ראויים אחרים מלבד הדירוג. בסופו של דבר הם אלו אשר מבינים את החומר טוב בהרבה מלקוחותיהם.


שלח לחבר  שתף ב:   פייסבוק     Twitter     LinkedIn     חדש HOT     שווה קריאה גרסא להדפסה

 

 הצעות קרן נאמנות  
 
 
תכנון פנסיה הצעה למשכנתא 
ביטוח משכנתא משכנתא VIP
מיחזור משכנתא  ליווי לקבלת משכנתא
 
 
 מחשבוני קרן נאמנות   עוד מחשבונים  
 
    מחשבון משכנתא     מחשבון חיסכון
    מחשבון זכאות     מחשבון הטבות מס
    מחשבון מס רכישה     מחשבון גרייס
 
 

פרסומות

הצעה לפרסום במדור

 
 מומלצים
 
    מדד המחירים לצרכן
    ריבית בנק ישראל
    ניתוח שוק
    סקירת שוק
    סקירה עולמית
    תשואות קופות הגמל
    תשואות קרנות נאמנות
    תחזיות מט"ח

    ערוץ TV 

    מחירי השכירות
    עיצוב הבית
    שוק ההון 2011
    רפורמה בקופות הגמל
תמי 4
הגיע הזמן להתקדם
 
מסחר במט"ח
מסחר במט"ח
 
וואלה טורס
החופשה הבאה שלכם
 
קורס בשוק ההון
קורס בשוק ההון
 
 סקירות שוק ההון  
 

רוני אפטר

  רוני אפטר, אחראי על קשרי יועצים במיטב בית השקעות

בועז אילון

  בועז אילון, מנכ"ל תטא 1
בית השקעו
ת  

צבי סטפק

  צבי סטפק, מנהל השקעות ראשי במיטב בית ההשקעות  

רון אייכל

  רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי במיטב בית השקעות  

אריה טל

  אריה טל, אנליסט ראשי באלומות ספרינט בית השקעות  

שרון גייזלר

  שרון גייזלר, מנהלת תיקי השקעות במיטב בית השקעות  

ניר זוננברג

  ניר זוננברג, אנליסט בכיר בבית ההשקעות מיטב  




 
אינדקס
 
 
אודות
 
 
שת"פ
 


קואליטי נט - בניית אתרים
כל הזכויות שמורות לבית הפיננסי © 2005